Minderheitsbeteiligung durch ein Family Office: Bewertung und Rechte

Eine Minderheitsbeteiligung durch ein Family Office ist für viele DTC-Gründer der attraktivste Mittelweg zwischen zwei Extremen, die beide nicht passen, nämlich dem vollständigen Verkauf, für den es noch zu früh ist, und dem Weiterwachsen allein aus dem eigenen Cashflow, das irgendwann an Lagerfinanzierung, Markteintritten oder dem Wunsch nach persönlicher Absicherung scheitert. Du gibst 20% oder 30% ab, behältst die Steuerung, holst frisches Kapital oder privaten Erlös in die Tasche und bekommst einen Gesellschafter, der ohne Exit-Druck investiert.

Der Teufel steckt dabei weniger im Preis als in den Rechten, die ein Minderheitsinvestor für sein Geld verlangt. Ein Zustimmungskatalog, eine Liquidationspräferenz oder eine Drag-Along-Klausel können aus einer scheinbar komfortablen Minderheit eine Struktur machen, in der wesentliche Entscheidungen nicht mehr allein bei Dir liegen. Wer vor dem Term Sheet Primary und Secondary sauber trennt, die Bewertung bei niedrigem EBITDA belegen kann und die wichtigsten Governance-Klauseln an einem Beispiel mit Pre- und Post-Money in Euro durchgerechnet hat, verhandelt deshalb aus einer deutlich stärkeren Position.

Warum eine Minderheitsbeteiligung durch ein Family Office oft besser passt als ein Fonds

Viele Private-Equity-Fonds beteiligen sich nur mit einer Mehrheit, weil sie den späteren Exit kontrollieren müssen, um ihre Fondslaufzeit einzuhalten. Wenn sie Minderheiten eingehen, verlangen sie häufig weitreichende Rechte, mit denen sie nach einigen Jahren einen Verkauf des gesamten Unternehmens erzwingen können. Family Offices haben diesen Zeitdruck nicht, weil sie eigenes Vermögen investieren, und können eine Minderheit grundsätzlich unbefristet halten und sind deshalb eher bereit, die operative Führung beim Gründer zu lassen. Den grundsätzlichen Unterschied der beiden Investorentypen habe ich im Vergleich Family Office vs. Private Equity ausführlich beschrieben.

Das heißt nicht, dass ein Family Office weniger genau hinschaut. Gerade weil es als Minderheitsgesellschafter nicht durchregieren kann, achtet es besonders auf Informationsrechte, Schutzklauseln und einen Weg, wie es eines Tages wieder aus der Beteiligung herauskommt. Was Family Offices grundsätzlich bei E-Commerce-Unternehmen suchen, findest Du im Beitrag zum Unternehmensverkauf an ein Family Office.

Primary oder Secondary: Wohin das Geld fließt

Bei jeder Minderheitsbeteiligung stellt sich zuerst die Frage, wer das Geld bekommt. Bei einer Primary-Transaktion investiert das Family Office in neue Anteile aus einer Kapitalerhöhung, und das Geld fließt in die Gesellschaft. Bei einer Secondary-Transaktion kauft es bestehende Anteile von Dir, und das Geld fließt an Dich persönlich oder an Deine Holding. In der Praxis werden beide Varianten häufig kombiniert.

Ein hoher Secondary-Anteil ist kein Makel, viele Gründer haben jahrelang ihr gesamtes Vermögen im Unternehmen gebunden, und ein Teilverkauf zur persönlichen Absicherung ist legitim. Family Offices fragen aber genau nach, ob der Gründer danach weiterhin motiviert und wirtschaftlich ausreichend investiert bleibt. Nach meiner Erfahrung lässt sich ein Secondary-Anteil leichter verhandeln, wenn gleichzeitig ein Primary-Anteil das Wachstum finanziert und der Gründer klar die Mehrheit behält.

Bewertung bei niedrigem EBITDA

Viele Brands, die eine Minderheitsbeteiligung suchen, haben ein niedriges ausgewiesenes EBITDA, nicht weil das Geschäft schwach ist, sondern weil der Gründer bewusst in Neukundengewinnung, neue Märkte oder Sortiment investiert. Ein reines EBITDA-Multiple führt dann zu einem Wert, der dem Geschäft nicht gerecht wird, und ein reines Umsatz-Multiple ignoriert, dass Umsatz ohne Marge nichts wert ist. Wie sich die beiden Ansätze unterscheiden, zeigt die Übersicht zu den M&A-Multiples im E-Commerce.

Belastbarer ist ein normalisiertes EBITDA, das zeigt, was das Geschäft verdienen würde, wenn die Wachstumsinvestitionen auf ein Erhaltungsniveau zurückgefahren würden. Dazu gehören dokumentierte Einmaleffekte wie ein Markteintritt oder ein Systemwechsel und der Teil der Werbekosten, der nachweisbar über das hinausgeht, was zum Halten des bestehenden Kundenstamms nötig ist. Diese Überleitung trägt nur, wenn Du sie mit Kohortendaten belegen kannst, die zeigen, dass Neukunden tatsächlich wiederkaufen und ihre Akquisitionskosten zurückverdienen. Wie eine solche Bereinigung sauber aufgebaut wird, beschreibe ich im Beitrag zur EBITDA-Bereinigung im E-Commerce, und wie Kohorten in einen Forecast übersetzt werden, im Beitrag zum Umsatz-Forecast mit Kohorten.

Family Offices akzeptieren eine solche Normalisierung, wenn sie nachvollziehbar ist, ziehen aber häufig einen Sicherheitsabschlag ab, weil sie das Risiko tragen, dass die Wachstumsinvestitionen sich nicht so auszahlen wie geplant. Rechne deshalb damit, dass über die Höhe der Add-backs genauso intensiv verhandelt wird wie über das Multiple selbst.

Fiktives Rechenbeispiel: Minderheitsbeteiligung mit Pre- und Post-Money

Das folgende Beispiel ist vereinfacht und fiktiv, die Zahlen dienen nur der Veranschaulichung und sind keine Marktbenchmark. Eine DTC-Brand in der Rechtsform einer GmbH erzielt 12 Mio. EUR Umsatz und ein ausgewiesenes EBITDA von 0,6 Mio. EUR. Bereinigt um einen einmaligen Markteintritt von 0,4 Mio. EUR, einen Systemwechsel von 0,2 Mio. EUR und 0,4 Mio. EUR Werbekosten über dem Erhaltungsniveau ergibt sich ein normalisiertes EBITDA von 1,6 Mio. EUR. Die Parteien einigen sich auf eine Pre-Money-Bewertung des Eigenkapitals von 8,0 Mio. EUR, was dem 5,0-fachen des normalisierten EBITDA entspricht, aber rund dem 13,3-fachen des ausgewiesenen EBITDA. Zur Vereinfachung ist die Gesellschaft schuldenfrei, sodass Unternehmenswert und Eigenkapitalwert gleich sind.

Das Stammkapital beträgt 25.000 EUR, eingeteilt in 25.000 Geschäftsanteile zu je 1 EUR, die alle beim Gründer liegen. Bei einer Pre-Money-Bewertung von 8,0 Mio. EUR entspricht das einem Preis von 320 EUR je Geschäftsanteil. Das Family Office investiert 2,0 Mio. EUR als Primary und erhält dafür 2,0 Mio. EUR geteilt durch 320 EUR, also 6.250 neue Anteile. Davon fließen 6.250 EUR in das Stammkapital und 1.993.750 EUR als Aufgeld in die Kapitalrücklage. Zusätzlich kauft das Family Office als Secondary 3.125 bestehende Anteile vom Gründer zum selben Preis von 320 EUR, also für 1,0 Mio. EUR.

Die Post-Money-Bewertung ergibt sich aus 8,0 Mio. EUR Pre-Money plus 2,0 Mio. EUR Primary, also 10,0 Mio. EUR, und entspricht genau 31.250 Anteilen zu je 320 EUR. Der Secondary-Kauf ändert die Bewertung nicht, sondern nur die Verteilung. Die Gesellschaft hat 2,0 Mio. EUR mehr in der Kasse, Du hast 1,0 Mio. EUR privat oder in Deiner Holding erhalten, und Deine Anteile sind 7,0 Mio. EUR wert. Mit 30% hält das Family Office allerdings mehr als ein Viertel der Stimmen, und das hat Folgen, die ich im nächsten Abschnitt erkläre.

Governance: Welche Rechte ein Family Office als Minderheit verlangt

Sperrminorität und Zustimmungskatalog

Satzungsänderungen bedürfen in der GmbH nach § 53 Abs. 2 GmbHG einer Mehrheit von drei Vierteln der abgegebenen Stimmen. Wer mehr als 25% hält, kann deshalb Kapitalerhöhungen, Änderungen des Unternehmensgegenstands oder andere Satzungsänderungen blockieren, und im Beispiel oben hat das Family Office mit 30% genau diese Sperrminorität. Darüber hinaus verlangen Minderheitsinvestoren fast immer einen Zustimmungskatalog in Satzung oder Gesellschaftervereinbarung, typischerweise für neue Finanzierungen über einem Schwellenwert, Gesellschafterwechsel, Ausschüttungen, wesentliche Investitionen, Geschäfte mit nahestehenden Personen und die Bestellung der Geschäftsführung. Verhandle diesen Katalog so, dass das Tagesgeschäft frei bleibt und nur echte Grundsatzentscheidungen zustimmungspflichtig sind.

Beirat und Informationsrechte

Ein Beirat mit einem Sitz für das Family Office ist üblich und oft sinnvoll, weil er einen festen Rahmen für Strategie und Kontrolle schafft. Kläre, ob der Beirat beratend oder mit eigenen Zustimmungsrechten ausgestattet ist, wie er besetzt wird und welche Unterlagen das Family Office in welchem Rhythmus bekommt. Ein sauberes Monatsreporting mit Deckungsbeiträgen, Liquidität und Forecast ist dabei kein Zugeständnis an den Investor, sondern ein Werkzeug, das Dir selbst hilft.

Drag-Along und Tag-Along

Die Tag-Along-Klausel, auch Mitveräußerungsrecht genannt, schützt die Minderheit: Verkaufst Du Deine Mehrheit, darf das Family Office seine Anteile zu denselben Bedingungen mitverkaufen. Die Drag-Along-Klausel, also die Mitveräußerungspflicht, wirkt in die andere Richtung, denn sie verpflichtet die übrigen Gesellschafter, bei einem Verkauf mitzuziehen, wenn eine bestimmte Mehrheit verkaufen will. Achte darauf, dass nur Du als Mehrheitsgesellschafter ein Drag-Along-Recht auslösen kannst, dass es eine Mindestbewertung gibt und dass ein Drag-Along zugunsten des Investors, falls er überhaupt verhandelt wird, erst nach einer langen Frist und nur unter klaren Bedingungen greift.

Liquidationspräferenz

Eine Liquidationspräferenz regelt, dass der Investor bei einem Verkauf oder einer Liquidation zuerst einen bestimmten Betrag erhält, bevor der Rest nach Quoten verteilt wird. Im E-Commerce ist sie bei Family Offices seltener als bei Wagniskapital, taucht aber vor allem bei Primary-Investments auf. Im Beispiel unterstelle ich eine einfache Präferenz in Höhe der 2,0 Mio. EUR Primary-Investment, die nur auf die 6.250 neuen Anteile entfällt. Bei der nicht partizipierenden Variante wählt das Family Office entweder die Präferenz oder seine Quote, bei der partizipierenden Variante erhält es die Präferenz und nimmt zusätzlich mit allen 30% am Rest teil.

Bei 6,0 Mio. EUR Exit-Erlös wären die 6.250 Vorzugsanteile mit ihrer Quote von 20% nur 1,2 Mio. EUR wert, also wählt das Family Office die Präferenz von 2,0 Mio. EUR. Die verbleibenden 4,0 Mio. EUR verteilen sich auf die 25.000 übrigen Anteile, von denen Du 21.875 hältst, was 87,5% und damit 3,5 Mio. EUR ergibt, während das Family Office für seine 3.125 übrigen Anteile 0,5 Mio. EUR erhält. Ab einem Exit-Erlös von 10,0 Mio. EUR, also genau der Post-Money-Bewertung, ist die Quote mindestens so viel wert wie die Präferenz, und die nicht partizipierende Präferenz spielt keine Rolle mehr. Die partizipierende Variante kostet Dich dagegen in jedem Szenario Geld, bei 20,0 Mio. EUR sind es 1,4 Mio. EUR, weil das Family Office zuerst 2,0 Mio. EUR erhält und dann 30% der verbleibenden 18,0 Mio. EUR, also 5,4 Mio. EUR. Wenn eine Präferenz verhandelt wird, sollte sie deshalb einfach und nicht partizipierend sein.

Vorkaufsrechte, Verwässerungsschutz und Exit-Weg

Ergänzend tauchen Vorkaufsrechte bei Anteilsverkäufen, Bezugsrechte bei künftigen Kapitalerhöhungen und ein Verwässerungsschutz für den Fall auf, dass eine spätere Finanzierungsrunde zu einer niedrigeren Bewertung erfolgt. Für das Family Office ist außerdem wichtig, wie es eines Tages aussteigen kann, etwa über ein Andienungsrecht nach einer bestimmten Haltedauer oder eine vereinbarte Bewertungsformel. Ein solcher Exit-Weg liegt auch in Deinem Interesse, weil er verhindert, dass aus einem fehlenden Ausstiegsszenario später ein Druckmittel wird.

Steuerliche Punkte, die Du früh klären solltest

Für das Family Office spielt die Beteiligungshöhe auch steuerlich eine Rolle, denn Gewinnausschüttungen an eine Kapitalgesellschaft sind körperschaftsteuerlich nach § 8b Abs. 4 KStG nur dann im Ergebnis weitgehend steuerfrei, wenn die Beteiligung zu Beginn des Kalenderjahres mindestens 10% beträgt. Viele Family Offices wollen deshalb nicht unter diese Schwelle fallen. Auf Deiner Seite entscheidet beim Secondary die Frage, ob Du die Anteile privat oder über eine Holding hältst, über die Steuerlast auf den Erlös, was ich im Beitrag zu Unternehmensverkauf und Steuern über die Holding durchrechne. Diese Hinweise ersetzen keine Steuer- oder Rechtsberatung, und Satzung, Gesellschaftervereinbarung und Steuerstruktur gehören vor dem Signing in die Hände Deines Anwalts und Steuerberaters.

Wenn aus dem Teilverkauf eigenes Vermögen wird

Mit dem Secondary-Erlös stehst Du zum ersten Mal vor der Frage, wie Du Vermögen außerhalb Deines Unternehmens anlegst, absicherst und steuerlich strukturierst. Für Unternehmer, die dafür Sparring auf Augenhöhe suchen, gibt es bei ESER Capital das Angebot Family Office as a Service, das Top-Anwälte, Top-Steuerberater und Top-Banker individuell bündelt, sodass die wesentlichen Aufgaben eines Family Office als strukturierte Dienstleistung erbracht werden. Wie das für Deine Situation aussehen könnte, besprechen wir am besten in einem persönlichen Erstgespräch. Ob Eigenkapital überhaupt der richtige Weg ist oder eine Fremdfinanzierung günstiger wäre, beleuchte ich auf der Seite zur Wachstumsfinanzierung, und auf meinem YouTube-Kanal erkläre ich regelmäßig, wie Investoren Term Sheets lesen.

Checkliste vor dem Term Sheet

1. Lege fest, wie viel Primary und wie viel Secondary Du brauchst, und begründe beide Teile nachvollziehbar.
2. Bereite ein normalisiertes EBITDA mit belegten Add-backs und Kohortendaten vor, damit die Bewertung nicht am ausgewiesenen Ergebnis hängen bleibt.
3. Rechne vor jeder Verhandlung durch, ab welcher Quote der Investor eine Sperrminorität erreicht und welche Entscheidungen er damit blockieren kann.
4. Begrenze den Zustimmungskatalog auf echte Grundsatzentscheidungen und vereinbare klare Schwellenwerte.
5. Verhandle eine Liquidationspräferenz, wenn überhaupt, einfach und nicht partizipierend, und rechne sie für mehrere Exit-Szenarien durch.
6. Regle Drag-Along, Tag-Along und den Exit-Weg des Investors so, dass Du als Mehrheitsgesellschafter handlungsfähig bleibst.
7. Kläre Deine Steuerstruktur, bevor Du einen Secondary-Erlös vereinbarst.

Häufige Fragen zur Minderheitsbeteiligung durch ein Family Office

Welchen Anteil sollte ich einem Family Office abgeben?

Das hängt vom Kapitalbedarf und Deinen Zielen ab, wobei eine Minderheit per Definition unter 50% liegt. Wichtig ist die Schwelle von 25%, denn darüber kann der Investor Satzungsänderungen nach § 53 GmbHG blockieren. Viele Family Offices wollen außerdem mindestens 10% halten, weil Ausschüttungen an ihre Holding dann steuerlich begünstigt sind.

Was ist der Unterschied zwischen Pre-Money und Post-Money?

Die Pre-Money-Bewertung ist der Wert des Eigenkapitals vor der Investition, die Post-Money-Bewertung der Wert danach, also Pre-Money plus frisches Kapital. Die Beteiligungsquote des Investors ergibt sich aus seinem Investment geteilt durch die Post-Money-Bewertung. Ein Secondary-Kauf verändert die Bewertung nicht, sondern nur die Verteilung der Anteile.

Ist eine Liquidationspräferenz bei Family Offices üblich?

Seltener als bei Wagniskapital, aber sie kommt vor allem bei Primary-Investments vor. Akzeptabel ist nach meiner Erfahrung eine einfache, nicht partizipierende Präferenz in Höhe des Investments. Eine partizipierende Präferenz kostet Dich in jedem Exit-Szenario einen Teil Deines Erlöses und sollte vermieden werden.

Wie wird eine Brand mit niedrigem EBITDA bewertet?

Belastbarer als ein reines EBITDA- oder Umsatz-Multiple ist ein normalisiertes EBITDA, das dokumentierte Einmaleffekte und Wachstumsinvestitionen über dem Erhaltungsniveau herausrechnet. Diese Überleitung muss mit Kohortendaten belegt sein. Family Offices akzeptieren sie, wenn sie nachvollziehbar ist, ziehen aber häufig einen Sicherheitsabschlag ab.

Was bedeuten Drag-Along und Tag-Along?

Das Tag-Along-Recht erlaubt dem Minderheitsinvestor, seine Anteile mitzuverkaufen, wenn Du Deine Mehrheit veräußerst. Das Drag-Along-Recht verpflichtet die übrigen Gesellschafter, bei einem Verkauf mitzuziehen, wenn eine definierte Mehrheit verkaufen will. Beide Klauseln brauchen klare Schwellen, Mindestbewertungen und Fristen.

Du überlegst, eine Minderheit an ein Family Office abzugeben, und willst vor dem Term Sheet wissen, welche Bewertung und welche Rechte realistisch sind? Spiel Deine Zahlen im Exit-Rechner durch und buche Dir ein kostenfreies Erstgespräch (20 Minuten), in dem ich Deine Struktur ehrlich mit Dir einordne. Den gesamten Prozess für Teil- und Vollverkäufe findest Du auf der Seite zum Unternehmensverkauf im E-Commerce.