Club Deal mit Family Offices: Struktur, Finanzierung und Risiken

Ein Club Deal ist eine Transaktion, bei der sich mehrere Family Offices oder Unternehmer zusammenschließen, um gemeinsam ein Unternehmen zu kaufen, das für jeden Einzelnen zu groß wäre oder dessen Risiko keiner allein tragen will. Für DTC- und E-Commerce-Brands im Mittelstand ist dieses Modell zunehmend relevant, weil viele Family Offices Tickets von einigen Millionen Euro investieren wollen, eine profitable Brand mit 10 oder 15 Mio. EUR Kaufpreis aber mehr Eigenkapital braucht, als ein einzelnes Haus in eine Beteiligung stecken möchte.

Für Dich als Verkäufer bringt ein Club Deal die Vorteile eines Family Office, also langfristiges Kapital ohne festen Exitzeitpunkt, mit größeren Tickets zusammen. Gleichzeitig steigt die Komplexität, denn hinter dem Angebot stehen mehrere Geldgeber mit eigenen Gremien, eine Erwerbsgesellschaft mit Bankfinanzierung und häufig ein Verkäuferdarlehen, das Du selbst gewährst. Ob Dein Kaufpreis am Ende sicher ankommt, hängt deshalb weniger an der Zahl im LOI als an der Struktur dahinter, und genau diese Struktur zerlege ich hier einschließlich eines DSCR-Stresstests an einem fiktiven Beispiel.

Wie ein Club Deal mit Family Offices aufgebaut ist

Die Grundstruktur ist bei den meisten Club Deals gleich. Die Investoren gründen eine Erwerbsgesellschaft, meist eine GmbH, die als NewCo bezeichnet wird und die Anteile an Deiner Gesellschaft kauft. Die NewCo wird mit Eigenkapital der Investoren ausgestattet, nimmt eine Akquisitionsfinanzierung bei einer Bank auf und bezahlt gegebenenfalls einen Teil des Kaufpreises über ein Verkäuferdarlehen, das Du der NewCo gewährst. Zins und Tilgung muss die NewCo aus dem Cashflow Deines bisherigen Unternehmens bedienen, der über Ausschüttungen, einen Ergebnisabführungsvertrag oder eine spätere Verschmelzung zu ihr fließt.

Weil alle diese Bausteine aus demselben operativen Cashflow bedient werden, entscheidet am Ende die Tragfähigkeit Deines Geschäfts darüber, ob die Struktur funktioniert. Was Family Offices als Käufer allgemein suchen, beschreibe ich im Beitrag zum Unternehmensverkauf an ein Family Office, und wie sich ihre Logik von Finanzinvestoren unterscheidet, im Vergleich Family Office vs. Private Equity.

Die Rolle des Lead-Investors

Jeder funktionierende Club Deal hat einen Lead-Investor, der die Transaktion organisiert. Er findet das Zielunternehmen, verhandelt mit Dir, steuert die Due Diligence, strukturiert die Finanzierung, gewinnt die Co-Investoren und übernimmt nach dem Closing meist den Beiratsvorsitz und die laufende Betreuung der Beteiligung. Für diese Arbeit lässt er sich häufig vergüten, etwa über eine Transaktionsgebühr, eine laufende Betreuungsvergütung oder eine überproportionale Beteiligung am Wertzuwachs, und die Höhe dieser Vergütung ist zwischen den Investoren Verhandlungssache.

Für Dich ist der Lead-Investor der wichtigste Gesprächspartner, aber nicht der einzige Entscheider. Frage deshalb früh, wie viel Eigenkapital er selbst einbringt, ob die Co-Investoren bereits feststehen und ob sie ihr Kapital verbindlich zugesagt haben. Ein Lead-Investor, der mit einem geringen eigenen Anteil auftritt und den Rest erst nach Unterzeichnung des LOI einsammeln will, verschiebt das Finanzierungsrisiko auf Dich. Verlange spätestens vor der Exklusivität im Letter of Intent eine Übersicht der Investoren und vor dem Signing Equity Commitment Letters, also schriftliche Finanzierungszusagen, für das gesamte Eigenkapital.

Akquisitionsfinanzierung und Verkäuferdarlehen im Club Deal

Family Offices arbeiten in Club Deals meist mit deutlich weniger Fremdkapital als ein klassischer Leveraged Buy-out, verzichten aber selten ganz darauf, weil eine moderate Bankfinanzierung die Eigenkapitalrendite verbessert und die Tickets der einzelnen Investoren verkleinert. Die Bank prüft dabei vor allem die Kapitaldienstfähigkeit, also ob der Cashflow des Zielunternehmens Zins und Tilgung auch in einem schwächeren Jahr trägt. Wie diese Kennzahl berechnet wird und welche Werte Banken erwarten, erkläre ich im Beitrag zur Kapitaldienstfähigkeit und DSCR.

Das Verkäuferdarlehen schließt häufig die Lücke zwischen Eigenkapital, Bankfinanzierung und Kaufpreis. Die Bank verlangt dafür fast immer einen Rangrücktritt. Nach § 39 Abs. 2 InsO werden Forderungen, für die ein Nachrang vereinbart ist, im Zweifel erst nach allen übrigen nachrangigen Forderungen bedient. Ein qualifizierter Rangrücktritt geht weiter, denn er sorgt dafür, dass die Forderung bei der Prüfung der Überschuldung der NewCo nicht als Verbindlichkeit mitgezählt wird, was § 19 Abs. 2 Satz 2 InsO ausdrücklich für Gesellschafterdarlehen regelt und was nach herrschender Auffassung auch für Darlehen Dritter mit entsprechender Vereinbarung gilt. Nach der Rechtsprechung des BGH, grundlegend im Urteil vom 5. März 2015 (IX ZR 133/14), muss ein solcher Rangrücktritt auch schon vor Eröffnung eines Insolvenzverfahrens wirken, sodass Zahlungen an Dich ausgeschlossen sind, solange sie eine Insolvenzreife der NewCo herbeiführen würden oder diese bereits besteht. In der Praxis heißt das, dass Du in einer Krise weder Zinsen noch Tilgung erhältst und im Insolvenzfall erst nach allen anderen Gläubigern bedient wirst.

Eine Besonderheit gilt, wenn Du Dich zusätzlich an der NewCo rückbeteiligst. Dann kann Dein Verkäuferdarlehen als Gesellschafterdarlehen eingestuft werden, das nach § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO ohnehin nachrangig ist, wobei § 39 Abs. 5 InsO nicht geschäftsführende Gesellschafter mit einer Beteiligung von 10% oder weniger am Haftkapital ausnimmt. Für Gesellschafterdarlehen ist außerdem nach § 135 Abs. 1 Nr. 2 InsO jede Rückzahlung anfechtbar, die im letzten Jahr vor dem Insolvenzantrag oder danach erfolgt ist. Wie Du Konditionen, Sicherheiten und Informationsrechte beim Verkäuferdarlehen verhandelst, beschreibe ich ausführlich im Beitrag zum Vendor Loan. Diese Einordnung ersetzt keine Rechts- oder Steuerberatung, und die konkrete Ausgestaltung gehört vor dem Signing in die Hände Deines Anwalts.

Fiktives Beispiel: Club Deal mit DSCR-Stresstest

Das folgende Beispiel ist vereinfacht und fiktiv. Eine DTC-Brand mit einem bereinigten EBITDA von 2,0 Mio. EUR wird schuldenfrei und ohne überschüssige Liquidität zu einem Kaufpreis von 12,0 Mio. EUR verkauft, also zum 6,0-fachen EBITDA, und die Transaktionskosten der Käufer lasse ich außen vor. Ein Lead-Family-Office bringt 2,0 Mio. EUR Eigenkapital ein, drei Co-Investoren jeweils 1,0 Mio. EUR, zusammen also 5,0 Mio. EUR, sodass der Lead 40% und jeder Co-Investor 20% der NewCo hält. Die Bank finanziert 4,8 Mio. EUR zu 6,25% Zins mit einer jährlichen Tilgung von 0,8 Mio. EUR über sechs Jahre, und Du gewährst ein Verkäuferdarlehen von 2,2 Mio. EUR zu 7% Zins mit qualifiziertem Rangrücktritt und Tilgung erst nach vollständiger Rückführung der Bank.

Die Finanzierung geht damit exakt auf, denn 5,0 Mio. EUR Eigenkapital plus 4,8 Mio. EUR Bankdarlehen plus 2,2 Mio. EUR Verkäuferdarlehen ergeben 12,0 Mio. EUR. Beim Closing erhältst Du 9,8 Mio. EUR, und gut 18% des Kaufpreises bleiben als Darlehen im Risiko. Die Bankverschuldung entspricht dem 2,4-fachen des EBITDA, die gesamte Fremdfinanzierung einschließlich Verkäuferdarlehen dem 3,5-fachen.

Der Kapitaldienst der Bank beträgt im ersten Jahr 0,30 Mio. EUR Zins, denn 6,25% von 4,8 Mio. EUR sind 0,30 Mio. EUR, plus 0,8 Mio. EUR Tilgung, also 1,10 Mio. EUR. Kommen die laufenden Zinsen auf Dein Verkäuferdarlehen hinzu, also 7% von 2,2 Mio. EUR oder 0,154 Mio. EUR, steigt der gesamte Kapitaldienst auf 1,254 Mio. EUR. Dem steht der Cashflow gegenüber, der nach Ertragsteuern, Ersatzinvestitionen und Working-Capital-Aufbau für den Schuldendienst verfügbar ist.

Im Basisfall ergibt sich aus 1,43 Mio. EUR geteilt durch 1,10 Mio. EUR eine Bank-DSCR von genau 1,30, was nach meiner Erfahrung im üblichen Zielkorridor für Akquisitionsfinanzierungen im Mittelstand liegt. Rechnet man die Zinsen auf Dein Verkäuferdarlehen ein, sinkt die Deckung auf rund 1,14 und lässt kaum Puffer. Schon bei einem EBITDA-Rückgang von 15% reicht der Cashflow mit 1,21 Mio. EUR noch für die Bank, die Deckung liegt mit 1,10 aber genau an einer Schwelle, an der viele Kreditverträge ihre Covenants ansetzen, und für Deine Zinsen fehlt bereits Geld, weil die Deckung inklusive Verkäuferdarlehen auf rund 0,96 fällt. Bei minus 25% deckt der Cashflow mit 1,10 Mio. EUR nur noch exakt den Bankkapitaldienst.

Für Dich folgen daraus drei Verhandlungspunkte. Erstens solltest Du verstehen, dass laufende Zinsen auf Dein Verkäuferdarlehen in diesem Beispiel nur im Basisfall sicher fließen, und deshalb vorab regeln, ob Zinsen bei einer Zahlungssperre aufgeschlagen werden und nachträglich fällig sind. Zweitens lohnt es sich, eine Eigenkapitalquote zu verlangen, die den Bankkapitaldienst auch im Stressfall mit Puffer trägt, denn jede Million mehr Eigenkapital senkt das Risiko Deines Darlehens. Drittens brauchst Du Informationsrechte, die Dir eine Verschlechterung zeigen, bevor die Bank eine Zahlungssperre auslöst. Einen Eindruck, wo Dein eigener Kaufpreis in einer solchen Struktur liegen würde, geben die Bewertungsspannen auf der Seite zu den M&A-Multiples im E-Commerce.

Abstimmung unter den Investoren

Was einen Club Deal von einem Kauf durch ein einzelnes Family Office unterscheidet, ist die Gesellschaftervereinbarung zwischen den Investoren, denn diese Vereinbarung regelt, wie Entscheidungen in der NewCo fallen, und damit indirekt auch, wie schnell und verlässlich Dein Käufer handeln kann. Typische Regelungsbereiche sind die folgenden.

• Stimmrechte und Zustimmungskatalog: Welche Entscheidungen der Lead allein trifft, welche eine qualifizierte Mehrheit brauchen und bei welchen jeder Investor ein Vetorecht hat.
• Nachfinanzierung: Ob und in welchem Verhältnis die Investoren verpflichtet oder berechtigt sind, in einer Krise oder für Zukäufe weiteres Kapital nachzuschießen, und was mit dem Anteil eines Investors geschieht, der nicht mitzieht.
• Übertragung von Anteilen: Vinkulierung, Vorkaufsrechte, Mitverkaufsrechte und Mitverkaufspflichten zwischen den Investoren.
• Exit-Regeln: Wer einen Verkauf der Gruppe anstoßen kann, mit welcher Mehrheit und ab welchem Zeitpunkt, denn auch unter Family Offices sind die Haltedauerwünsche nicht immer identisch.
• Pattsituationen: Mechanismen für den Fall, dass sich die Investoren dauerhaft nicht einigen können, etwa ein Schiedsverfahren oder ein geregeltes Ausscheiden.
• Vergütung des Lead-Investors: Transaktionsgebühr, laufende Vergütung und eine mögliche Beteiligung am Wertzuwachs.

Ob ein Club-Deal-Vehikel im Einzelfall aufsichtsrechtlich relevant werden kann, etwa nach dem Kapitalanlagegesetzbuch, hängt von seiner konkreten Ausgestaltung ab und sollte der Lead-Investor anwaltlich klären lassen. Für Dich als Verkäufer zählt vor allem, dass die Gesellschaftervereinbarung vor dem Signing steht, denn ein Käufer, dessen Investoren sich über ihre eigenen Regeln noch nicht einig sind, ist kein verlässlicher Vertragspartner für einen festen Closing-Termin.

Vor- und Nachteile eines Club Deals für Dich als Verkäufer

Der größte Vorteil liegt im Zugang zu einem Käuferkreis, der sonst für Deine Größenordnung nicht infrage käme, weil einzelne Family Offices das Ticket allein nicht tragen wollen. Dazu kommt die Logik langfristigen Kapitals ohne Fondslaufzeit und häufig eine moderate Finanzierungsstruktur, die Deinem Unternehmen nach dem Closing Luft lässt. Nachteile sind die längeren Entscheidungswege, das Risiko, dass ein Co-Investor kurz vor dem Signing abspringt, und eine Struktur, in der Du über das Verkäuferdarlehen oft mehr Risiko trägst als bei einem Strategen, der vollständig bar zahlt.

Wie solche Strukturen aus Sicht von Investoren und Unternehmern bewertet werden, kommt in vielen Gesprächen im Digital Business Podcast zur Sprache, und gerade die Frage, wie belastbar die Finanzierung eines Käufers wirklich ist, taucht dort immer wieder auf.

Checkliste für Verkäufer im Club Deal

1. Lass Dir vor der Exklusivität die Investoren, ihre Anteile und den Eigenkapitalbeitrag des Lead-Investors offenlegen.
2. Verlange vor dem Signing Equity Commitment Letters für das gesamte Eigenkapital und eine Finanzierungszusage der Bank.
3. Rechne den DSCR-Stresstest selbst nach, mit und ohne Zinsen auf Dein Verkäuferdarlehen.
4. Verhandle beim Verkäuferdarlehen Zinsgestaltung, Nachholung gesperrter Zahlungen, Informationsrechte und vorzeitige Fälligkeit bei Weiterverkauf oder Refinanzierung.
5. Lass prüfen, ob eine Rückbeteiligung Dein Darlehen zum Gesellschafterdarlehen macht.
6. Kläre, wer in der NewCo entscheidet und ob die Gesellschaftervereinbarung der Investoren vor dem Signing unterschrieben ist.
7. Halte parallel mindestens einen alternativen Käufer im Prozess, bis die Finanzierung des Club Deals vollständig gesichert ist.

Wie wir Käuferstrukturen dieser Art im Verkaufsprozess prüfen und vergleichen, beschreibt die Übersicht zum Unternehmensverkauf im E-Commerce. Family Offices und Investoren, die selbst Zugang zu vorbereiteten Transaktionen suchen, finden ihn im ESER Capital Marketplace, wo sie sich als Investor registrieren können.

Häufige Fragen zum Club Deal mit Family Offices

Was ist ein Club Deal?

Ein Club Deal ist eine Transaktion, bei der mehrere Investoren, häufig Family Offices oder Unternehmer, gemeinsam ein Unternehmen kaufen. Die Investoren bündeln ihr Eigenkapital meist in einer Erwerbsgesellschaft, die zusätzlich eine Bankfinanzierung aufnimmt. Ein Lead-Investor organisiert die Transaktion und betreut die Beteiligung nach dem Closing.

Welche Rolle hat der Lead-Investor im Club Deal?

Der Lead-Investor findet das Zielunternehmen, verhandelt, steuert Due Diligence und Finanzierung und gewinnt die Co-Investoren. Nach dem Closing übernimmt er meist den Beiratsvorsitz und die laufende Betreuung. Für diese Arbeit wird er häufig gesondert vergütet.

Warum verlangt die Bank einen Rangrücktritt für das Verkäuferdarlehen?

Die Bank will sicherstellen, dass ihre Forderungen vor dem Verkäuferdarlehen bedient werden. Ein qualifizierter Rangrücktritt sorgt außerdem dafür, dass das Darlehen bei der Überschuldungsprüfung im Sinne von § 19 Abs. 2 InsO nicht als Verbindlichkeit zählt. Für Dich bedeutet das, dass Du in einer Krise erst nach allen anderen Gläubigern Geld erhältst.

Welcher DSCR ist bei einem Club Deal üblich?

Eine gesetzliche Vorgabe gibt es nicht, jede Bank legt ihre Schwellen selbst fest. Nach meiner Erfahrung liegt der übliche Zielkorridor für Akquisitionsfinanzierungen im Mittelstand zwischen 1,2 und 1,5, bei volatilen Geschäftsmodellen wie E-Commerce eher am oberen Ende. Entscheidend ist, dass die Struktur auch einen Stressfall mit sinkendem EBITDA trägt.

Was passiert, wenn ein Co-Investor vor dem Signing abspringt?

Dann muss der Lead-Investor die Lücke selbst schließen oder einen Ersatz finden, was Zeit kostet und den Deal gefährden kann. Deshalb solltest Du vor dem Signing verbindliche Finanzierungszusagen aller Investoren verlangen. Ein alternativer Käufer im Prozess sichert Dich zusätzlich ab.

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