Private Equity im E-Commerce: Was Du als Gründer verhandeln musst

Private Equity im E-Commerce ist für viele DTC-Gründer der Moment, in dem aus einem Unternehmensverkauf eine Partnerschaft auf Zeit wird, denn ein Finanzinvestor kauft selten einfach alle Anteile und verabschiedet den Gründer, sondern will ihn als Mitgesellschafter und oft als Geschäftsführer für die nächsten Jahre an Bord halten. Damit verhandelst Du nicht nur einen Kaufpreis, sondern zugleich eine Beteiligung an einer fremdfinanzierten Struktur, Deine eigene Rolle und die Regeln für den Fall, dass Du früher gehst als geplant.

Nach meiner Erfahrung konzentrieren sich Gründer in Gesprächen mit Private-Equity-Häusern zu stark auf den Enterprise Value im Angebot und zu wenig auf die Mechanik dahinter, also auf die Frage, wie viel beim Closing tatsächlich bar fließt, zu welchen Bedingungen der rückinvestierte Teil arbeitet und was mit Deinen Anteilen passiert, wenn die Zusammenarbeit endet. Wer diese Mechanik versteht, kann ein Angebot mit hohem Headline-Preis und eines mit solidem Barkaufpreis ehrlich vergleichen und an den richtigen Stellen verhandeln.

Wie Private Equity im E-Commerce denkt

Ein Private-Equity-Fonds sammelt Kapital bei institutionellen Investoren ein, kauft damit Unternehmen, entwickelt sie über einige Jahre weiter und verkauft sie anschließend wieder, und an diesem Weiterverkauf misst sich sein Erfolg. Daraus folgen drei Eigenschaften, die jede Verhandlung prägen. Der Fonds rechnet von einem geplanten Exit rückwärts, er finanziert einen relevanten Teil des Kaufpreises mit Fremdkapital, und er will das Management über eine eigene Beteiligung am Ergebnis dieses Exits ausrichten.

Für E-Commerce-Brands bedeutet das, dass ein Investor vor allem auf die Belastbarkeit der Cashflows schaut. Wiederkehrende Kunden, ein stabiler Deckungsbeitrag nach Marketing, eine diversifizierte Kanalstruktur und ein Team, das ohne den Gründer funktioniert, sind wichtiger als Wachstum um jeden Preis, weil das Fremdkapital Zins und Tilgung aus genau diesen Cashflows verlangt. Eine Brand, die stark an einem einzelnen Marktplatz oder an der Person des Gründers hängt, kann trotzdem interessant sein, allerdings eher als Ergänzung einer bestehenden Gruppe als als deren Fundament.

Plattform oder Add-on: die entscheidende Rollenfrage

Ob Deine Brand für einen Investor eine Plattform oder ein Add-on ist, entscheidet über Preislogik, Struktur und Deine Zukunft im Unternehmen stärker als jeder andere Faktor. Eine Plattform ist die erste Beteiligung einer neuen Gruppe, an die weitere Unternehmen angedockt werden, ein Add-on wird an eine bereits bestehende Plattform angehängt.

Die Unterscheidung ist auch eine Verhandlungsfrage. Wenn Du nachweisen kannst, dass Deine Brand eine eigene Gruppe tragen kann, also ein Team, Systeme und Prozesse hat, die weitere Marken aufnehmen können, verändert das den Käuferkreis und die Preisspanne. Welche Multiples für E-Commerce-Brands derzeit realistisch sind, habe ich in der Übersicht der M&A-Multiples im E-Commerce zusammengestellt, und wie sich Finanzinvestoren von Strategen, Family Offices und Search Funds unterscheiden, beschreibe ich im Beitrag zu den Käufertypen beim E-Commerce-Exit.

Buy-and-Build und Multiple Arbitrage an einem fiktiven Beispiel

Die Plattformstrategie, im Fachjargon Buy-and-Build, beruht auf einer einfachen Beobachtung. Kleinere Unternehmen werden im Markt mit niedrigeren Multiples bewertet als größere, weil sie riskanter sind, weniger diversifiziert und für weniger Käufer zugänglich. Wer viele kleine Einheiten zu einem niedrigen Multiple kauft und sie zu einer großen Gruppe zusammenfügt, die beim Exit zu einem höheren Multiple bewertet wird, erzielt einen Wertzuwachs, selbst wenn das operative Ergebnis nicht steigt. Diesen Effekt nennt man Multiple Arbitrage.

Das folgende Beispiel ist fiktiv und bewusst vereinfacht, damit die Mechanik sichtbar wird. Ein Fonds kauft eine Plattform-Brand mit einem bereinigten EBITDA von 3,0 Mio. EUR zum Multiple von 6,0, also für einen Enterprise Value von 18,0 Mio. EUR. In den folgenden Jahren kauft er drei Add-ons mit je 1,0 Mio. EUR EBITDA zum Multiple von 4,0, also für je 4,0 Mio. EUR und zusammen 12,0 Mio. EUR. Insgesamt investiert er damit 30,0 Mio. EUR in 6,0 Mio. EUR EBITDA, was einem durchschnittlichen Einstiegsmultiple von 5,0 entspricht.

Nach fünf Jahren erzielt die Gruppe ein EBITDA von 8,0 Mio. EUR, davon 1,0 Mio. EUR aus Synergien in Einkauf und Logistik und 1,0 Mio. EUR aus organischem Wachstum. Wegen ihrer Größe und Diversifikation wird sie beim Exit mit dem Multiple von 8,0 bewertet, der Enterprise Value beträgt also 64,0 Mio. EUR.

Selbst ohne jede operative Verbesserung wären die 6,0 Mio. EUR EBITDA beim Exit mit dem Multiple von 8,0 genau 48,0 Mio. EUR wert, also 18,0 Mio. EUR mehr als investiert, und das ist die reine Multiple Arbitrage. Für Dich als Gründer folgen daraus zwei Erkenntnisse. Als Add-on wirst Du zu einem Multiple gekauft, der einen Teil dieses Effekts beim Käufer lässt, weshalb Wettbewerb unter mehreren Plattformen im Prozess so wichtig ist. Als Plattform mit Rückbeteiligung profitierst Du dagegen selbst vom Arbitrage-Effekt, trägst aber auch das Risiko, dass Integration, Finanzierung oder Exit-Markt nicht so laufen wie geplant.

Leverage und Unitranche: wie der Kaufpreis finanziert wird

Private Equity finanziert Akquisitionen typischerweise mit einer Kombination aus Eigenkapital des Fonds und Fremdkapital, das auf Ebene einer Erwerbsgesellschaft aufgenommen und aus den Cashflows der gekauften Unternehmen bedient wird. Im unteren Mid-Market hat sich dafür die Unitranche verbreitet, ein einheitliches Darlehen eines Kreditfonds, das die früher übliche Schichtung aus vorrangigem und nachrangigem Bankkredit ersetzt. Eine Unitranche ist schneller strukturiert und flexibler als ein klassischer Bankkredit, sie ist aber teurer, häufig endfällig und mit Finanzkennzahlen verbunden, deren Verletzung dem Kreditgeber Mitspracherechte gibt.

In unserem fiktiven Beispiel finanziert der Fonds die Plattform mit 9,0 Mio. EUR Unitranche, also dem Dreifachen des EBITDA, und 9,0 Mio. EUR Eigenkapital. Die Add-ons finanziert er je zur Hälfte, also mit 6,0 Mio. EUR Fremdkapital und 6,0 Mio. EUR Eigenkapital. Insgesamt stehen damit 15,0 Mio. EUR Fremdkapital und 15,0 Mio. EUR Eigenkapital in der Struktur. Wird bis zum Exit aus den Cashflows vereinfacht 5,0 Mio. EUR getilgt, bleiben 10,0 Mio. EUR Nettofinanzverbindlichkeiten, und das Eigenkapital ist beim Exit 64,0 minus 10,0, also 54,0 Mio. EUR wert. Aus 15,0 Mio. EUR eingesetztem Eigenkapital werden damit 54,0 Mio. EUR, das 3,6-Fache.

Der Hebel wirkt in beide Richtungen, denn bei einem schwachen Jahr gerät zuerst der Kapitaldienst unter Druck. Für eine DTC-Brand mit saisonalem Working Capital ist das relevant, weil die Liquiditätsspitzen vor dem vierten Quartal genau dann auftreten, wenn auch die Finanzkennzahlen gemessen werden. Wie Banken und Kreditfonds die Tragfähigkeit von Schulden messen, erkläre ich im Beitrag zur Kapitaldienstfähigkeit und DSCR. Als Rückinvestor solltest Du die Finanzierungsstruktur deshalb ebenso prüfen wie ein Kreditgeber, einschließlich der Frage, wie viel Spielraum bis zum ersten Covenant bleibt.

Rückbeteiligung: Institutional Strip oder Sweet Equity

Bei Plattform-Deals investierst Du als Gründer in aller Regel einen Teil Deines Erlöses wieder in die Erwerbsstruktur des Fonds, das nennt man Rückbeteiligung oder Rollover. Das Eigenkapital in solchen Strukturen besteht meist nicht nur aus Stammanteilen, sondern überwiegend aus Vorzugsinstrumenten wie Gesellschafterdarlehen oder Vorzugskapital mit fester Verzinsung, die vor den Stammanteilen bedient werden. Entscheidend ist deshalb, in welche Instrumente Du investierst.

• Institutional Strip: Du investierst zu denselben Bedingungen wie der Fonds, also im selben Verhältnis aus Vorzugsinstrument und Stammanteilen. Du trägst damit dasselbe Risiko wie der Investor und erhältst dieselbe Rendite pro investiertem Euro.
• Sweet Equity: Das Management erhält Stammanteile zu einem niedrigen Einstiegspreis, ohne im selben Verhältnis Vorzugsinstrumente zu zeichnen. Weil die Vorzugsinstrumente zuerst bedient werden, wirken die Stammanteile wie ein Hebel, der bei einem guten Exit sehr hohe Vielfache erzeugt und bei einem schwachen Exit wertlos sein kann.

Auch das folgende Beispiel ist fiktiv und baut auf der Gruppe von oben auf. Vereinfacht unterstelle ich, dass das gesamte Eigenkapital von 15,0 Mio. EUR von Anfang an zugesagt ist, keine Verwässerung eintritt und Du als Gründer der Plattform 1,8 Mio. EUR Deines Erlöses als Institutional Strip rückinvestierst. Das Eigenkapital besteht aus 14,0 Mio. EUR Vorzugsinstrument, das über die Haltedauer vereinfacht eine Gesamtverzinsung von 50% erhält und beim Exit damit 21,0 Mio. EUR beansprucht, und 1,0 Mio. EUR Stammanteilen. Deine 1,8 Mio. EUR entsprechen 12% jedes Instruments, also 1,68 Mio. EUR Vorzug und 0,12 Mio. EUR Stammanteile. Das Management der zweiten Ebene erhält zusätzlich 10% der Stammanteile als Sweet Equity für 0,1 Mio. EUR.

Im Planfall erhältst Du 12% von 21,0 Mio. EUR, also 2,52 Mio. EUR, plus 12% von 33,0 Mio. EUR, also 3,96 Mio. EUR, zusammen 6,48 Mio. EUR. Im schwachen Szenario reicht das Eigenkapital von 18,0 Mio. EUR nicht einmal für den Vorzugsanspruch von 21,0 Mio. EUR, die Stammanteile sind wertlos, und Dein Strip bringt Dir 12% von 18,0 Mio. EUR, also 2,16 Mio. EUR. Beim Closing hast Du in beiden Fällen bereits 18,0 minus 1,8, also 16,2 Mio. EUR bar erhalten, sofern der Kaufpreis Deinem Equity Value entspricht.

Die Lehre daraus ist, dass Geld, das Du aus Deinem eigenen Erlös rückinvestierst, grundsätzlich im Strip und zu denselben Bedingungen wie der Fonds arbeiten sollte, während Sweet Equity ein Anreizinstrument für die Zukunft ist, das zusätzlich hinzukommen kann. Die steuerliche Einordnung von Rückbeteiligung und Managementbeteiligung, etwa die Abgrenzung zwischen Kapitaleinkünften und Arbeitslohn oder die Rückbeteiligung über Deine eigene Holding, gehört früh in die Hände Deines Steuerberaters, und diese Einordnung ersetzt keine Steuer- oder Rechtsberatung.

Was Du bei Private Equity im E-Commerce verhandeln musst

Ein Term Sheet eines Private-Equity-Hauses enthält deutlich mehr verhandelbare Punkte als der Kaufpreis. Aus meiner Erfahrung sind es vor allem diese, die über das wirtschaftliche Ergebnis für den Gründer entscheiden.

• Bewertung der Rückbeteiligung: Du solltest zum selben Wert und in dieselben Instrumente investieren wie der Fonds, ohne zusätzliche Gebühren oder Vorabrenditen, die nur Dein Kapital belasten.
• Verwässerungsschutz: Wenn der Fonds Add-ons mit neuem Eigenkapital finanziert, brauchst Du ein Bezugsrecht zu denselben Konditionen, sonst sinkt Dein Anteil mit jedem Zukauf.
• Governance: Zustimmungsvorbehalte, Informationsrechte und ein Sitz im Beirat schützen Dich als Minderheitsgesellschafter vor Entscheidungen, die Deine Beteiligung entwerten.
• Exit-Regeln: Mitverkaufsrecht und Mitverkaufspflicht, also Tag-along und Drag-along, regeln, ob und zu welchen Bedingungen Du beim Weiterverkauf mitgehen kannst oder musst.
• Geschäftsführervertrag: Vergütung, Laufzeit, Kündigung und Wettbewerbsverbot sollten zu Deiner Beteiligung passen, denn sie hängen über die Leaver-Regeln direkt zusammen.
• Garantien und Haftung: Umfang der Garantien im Kaufvertrag, Haftungshöchstbeträge und eine mögliche W&I-Versicherung bestimmen, wie viel Deines Barerlöses tatsächlich bei Dir bleibt.

Viele dieser Punkte stehen am Ende im Unternehmenskaufvertrag (SPA) und in der Gesellschaftervereinbarung der Erwerbsgesellschaft, die Du mit derselben Sorgfalt lesen solltest wie den Kaufvertrag selbst. Themen rund um Exit, Finanzierung und Investoren ordne ich außerdem auf meinem YouTube-Kanal aus Gründersicht ein.

Leaver-Regeln: was passiert, wenn Du gehst

Leaver-Regeln legen fest, zu welchem Preis Deine Anteile zurückübertragen werden, wenn Dein Dienstverhältnis endet. Üblich ist die Unterscheidung zwischen Good Leaver, der etwa wegen Krankheit, Tod oder einer Kündigung durch die Gesellschaft ohne wichtigen Grund ausscheidet, und Bad Leaver, der etwa selbst kündigt oder aus wichtigem Grund entlassen wird. Der Good Leaver erhält typischerweise den Verkehrswert, der Bad Leaver häufig nur den niedrigeren Wert aus Anschaffungskosten und Verkehrswert, und dazwischen liegen oft Vesting-Regeln, nach denen sich der Anteil zum Verkehrswert über die Jahre aufbaut.

Für Gründer ist ein Punkt besonders wichtig. Die Rückbeteiligung aus Deinem eigenen Verkaufserlös ist kein Geschenk des Investors, sondern Dein Geld, und sie sollte deshalb nicht denselben harten Leaver-Regeln unterliegen wie Sweet Equity, die Du günstig erhalten hast. Verhandle, dass der Strip auch im Bad-Leaver-Fall mindestens zum Verkehrswert oder zumindest zum investierten Betrag zurückgekauft wird, und dass die Definitionen von Good und Bad Leaver eng und objektiv formuliert sind. Ob eine Abfindungsregel im Einzelfall wirksam ist, hängt von der konkreten Ausgestaltung ab und gehört deshalb in die Prüfung durch Deinen Anwalt.

Ist Private Equity der richtige Partner für Dich?

Private Equity passt, wenn Du noch einige Jahre unternehmerisch an Bord bleiben willst, wenn Deine Brand das Fundament einer größeren Gruppe sein kann und wenn Du bereit bist, einen Teil Deines Vermögens in einer fremdfinanzierten Struktur arbeiten zu lassen. Wenn Du dagegen vollständig aussteigen oder Kontinuität ohne festen Weiterverkaufszeitpunkt willst, sind ein Stratege, ein Family Office oder eine geordnete Unternehmensnachfolge im E-Commerce oft der bessere Weg. Die Unterschiede zwischen Fonds und Family Office habe ich im Beitrag Family Office vs. Private Equity gegenübergestellt.

Der beste Schutz vor einer schlechten Struktur ist Wettbewerb. Wenn mehrere Finanzinvestoren und idealerweise auch Strategen parallel im Prozess sind, lassen sich Barkaufpreis, Rückbeteiligung und Leaver-Regeln vergleichen, statt sie gegenüber einem einzigen Bieter erkämpfen zu müssen. Wie ein solcher Prozess für den Unternehmensverkauf Deiner DTC-Brand aufgebaut ist, beschreibe ich auf der Seite zum Verkaufsprozess.

Häufige Fragen zu Private Equity im E-Commerce

Ab welcher Größe interessiert sich Private Equity für eine E-Commerce-Brand?

Das hängt davon ab, ob die Brand als Plattform oder als Add-on gesehen wird. Als Add-on können auch kleinere Brands interessant sein, wenn sie zu einer bestehenden Gruppe passen. Als Plattform braucht es dagegen eine Größe, ein Team und Systeme, die weitere Zukäufe tragen können.

Was ist Multiple Arbitrage beim Buy-and-Build?

Multiple Arbitrage beschreibt den Wertzuwachs, der entsteht, wenn kleinere Unternehmen zu niedrigen Multiples gekauft und als größere Gruppe zu einem höheren Multiple verkauft werden. Der Effekt tritt selbst dann ein, wenn das operative Ergebnis nicht steigt. Als Add-on verbleibt dieser Effekt überwiegend beim Käufer, als Plattform mit Rückbeteiligung profitierst Du selbst davon.

Was ist der Unterschied zwischen Institutional Strip und Sweet Equity?

Beim Institutional Strip investierst Du zu denselben Bedingungen und im selben Instrumentenmix wie der Fonds. Sweet Equity sind Stammanteile, die das Management günstig erhält und die erst nach den Vorzugsinstrumenten bedient werden. Solche Anteile können bei einem guten Exit sehr hohe Vielfache bringen und bei einem schwachen Exit wertlos sein.

Muss ich mich beim Verkauf an Private Equity rückbeteiligen?

Bei Plattform-Deals erwarten Finanzinvestoren in der Regel eine Rückbeteiligung des Gründers, weil sie damit die Interessen über den Exit hinaus ausrichten. Bei Add-on-Deals werden dagegen häufig alle Anteile übernommen. Höhe, Instrumente und Bedingungen der Rückbeteiligung sind verhandelbar.

Was regeln Good-Leaver- und Bad-Leaver-Klauseln?

Diese Klauseln legen fest, zu welchem Preis Deine Anteile zurückübertragen werden, wenn Du aus dem Unternehmen ausscheidest. Der Good Leaver erhält meist den Verkehrswert, der Bad Leaver häufig nur den niedrigeren Wert aus Anschaffungskosten und Verkehrswert. Für die Rückbeteiligung aus Deinem eigenen Erlös solltest Du mildere Regeln verhandeln als für Sweet Equity.

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